创业者如何跳出融资陷阱

万科红烧肉以及汽车之家被强上成为2016年资本市场的热点话题，创始人如何保持控制权以及维护自己利益的问题，自然成为焦点。一面网络联合创始人何明科写的《那些年融资里面的坑》系列，讨论了可能损害创始人利益的各种坑，并给出了有效的填坑方法。对于想要在融资道路上进阶的创业者们，本文是武装保护自己、不容错过的融资知识。

一．最伤害创始人利益的坑

投资人毕竟不是黑社会，一般都是“依法办案”。即使在未来会挤压创始人的利益，也是根据投资协议中的各种条款来执行。下面我对创业者利益相关的条款，按照影响力从大到小排序，并列出相对应的详细解析。

 1、对赌:

对赌失败很可能会让创始人的股份比例减少，甚至严重到让创始人失去对公司的控制权，最后从CEO及其他核心位置上撵走。（参见俏江南的案例）

 2、强卖权:

条件一旦被触发，投资人可以不经过创始人同意，直接把公司以投资人能接受的价格卖给第三方。（参见百度独自将去哪儿整合到携程的案例）

 3、章程：

章程中会存在一些针对公司的条款，包括各种否决权以及对CEO及某些重点岗位的任免。条件一旦被触发，投资人可以通过法定流程更换CEO（参见苹果乔布斯被撵走等诸多硅谷的案例）。

下图反映了创始人出局的各种情况：

  4、分红优先权:

当公司准备分红时，投资人有优先分红权。即首先根据自己的投资款及IRR从红利中拿出，再按照各自的股份比例与其他普通股东进行分配，实际上是抢占了其他股东的利益。

 5、赎回权：

条件一旦被触发（投资人对条件的触发有一定的主动权），投资人可以要求公司用现金赎回股份，可能对公司的经营状况造成影响。不过这个权利，限于执行力有限，对创始人利益的伤害可能并不大。

6、清算权:

条件一旦被触发（投资人对条件的触发有一定的主动权），投资人可以要求公司进行清算并且具有优先分配权。即首先根据自己的投资款及IRR从清算获利中拿出，再按照各自的股份比例与其他普通股东进行分配，实际上是抢占了其他股东的利益。

二．填坑法宝

面对这些有可能损害创始人利益的坑儿，有以下几大法宝来填坑：

1、针对以上有杀伤力的条款，创始团队要认真谈判为自己争取利益，不要在律师以及融资顾问上省钱；

2、谨慎选用资本类型，比如：不要过早引入产业资本，避免站队过早；要避免资本里面的“野蛮人”（参考去哪儿及汽车之家的案例等）；

3、特别注意好自己的控制权，设计有利于创始人的治理或投票结构：股份分级让创始人有多倍的投票权，著名的A/B股架构；阿里的合伙人制度。但是对于上市之前的企业来说，这种制度往往比较难实施。

下图总结了应对各种出局情况的防范措施：

4、做好业务并体现不可替代的价值。这里有几个正反案例的对比。回归后的乔布斯，虽然股份少也没啥条款保护，而且对投资人还横得不要不要的，但是人牛、产品牛、公司牛，投资人也只有跪舔的份儿。

而也就是十几年之前，年轻气盛的乔布斯也是被董事会撵走的。再回到王石及万科的案例，说一千道一万，还是以王石为首的管理层不给力，没有给股东带来价值，自然引来危机。“你抢年轻人的女人，年轻人就抢你的公司”，这是一句戏言，但也有几分道理在其中。

三．投资人的小把戏

下面结合实战案例，给大家讲两个投资人的小把戏。这些小伎俩虽然小，往往却能让投资人获益不少。 本例证不判是非，只是拆解技术细节。

Trick 1. 投资前增发期权

在每一轮的融资过程中，投资人基本都会要求公司对员工期权进行调整，而且基本都是要求在融资额到账前提高员工期权的比例。

上述现象想必大家会很熟悉吧。经鉴定，这其实是投资人的一个小九九。通过一个案例来解释：

案例假设：

• 一个公司当前的股份比例为：创始人团队、原投资人及员工期权分别为70%、20%和10%，共100%。
• 本轮需要融资获得$5Mn，融资后新投资人获得20%的股权
• 同时本轮投资人觉得现有员工期权不够，需要增发到15%

方案1： 完成本轮融资后，立即增发期权，保证员工期权到15%。在这个方案下，为了保证员工期权到15%，新投资人的股份最终被稀释到18.5%。

方案2： 完成本轮融资前，立即增发期权到18.8%，保证在融资完成后（新一轮投资人获得20%的股份），员工期权被稀释回到15%。新投资人的股份最终为20.0%。

这其实是一道很简单的数学问题，用数学语言描述就是：

方案1： 一个约束条件为员工期权15%， 三家 （创始人团队、老投资人及新投资人）等比例摊薄。大白话是：这 三家 共同出股份让员工期权增多；

方案2： 两个约束条件为员工期权15%和新投资人20%， 两家 （创始人团队和老投资人）等比例摊薄。大白话是：这 两家 共同出股份让员工期权增多。

最后的结果和差异很明显：新投资人花了多样多的钱，在方案2中获得更多的股份1.5%（=20.0%-18.5）,同时保证了员工有一样多的股权激励。这个小便宜是由创始人团队及老投资人提供的。

Trick 2.董事期权

在创业公司融资的时候，特别是在天使轮、A轮及B轮等早期融资，所有基金都要会要求董事会席位。在此基础之上，个别基金还会继续要求创业公司：对于代表该基金成为董事的个人（一般是基金负责该项目的合伙人），给与其董事期权或股份。

基金使用的理由大致如下：

我们基金项目非常多，基于人性，自然会对给与董事期权的项目更多的服务和照顾，为企业带来更大的价值和找到更多的资源；

这个期权不是这名董事个人的，而是其为整个基金特别是这个项目团队代持的。特别是项目团队中做了许多苦活累活的年轻人（投资经理等基层工作人员），没有carry，所以这个董事期权可以作为他们的激励，保护他们的利益。

依据数据及统计方法计算董事期权所占股份比例，区间分布在0.5%-3.0%，均值为1.12%。

面对这个主张和如此的人情牌，创业者一般很难拒绝，但同时又觉得迷茫：很少听说这个条件，而且在上市公司中，作为重要股东而担任董事的人士，也不额外获得期权或者股份。

其实，投资人打出如此的人情牌道理很简单，董事期权对于基金的激励很大，对于基金的管理团队GP的激励更大（GP，可简单理解为创业者直接面对的投资团队）。

好处一：降低估值的隐晦办法

比如：A轮用6百万美元投资一个公司获取创业公司30%的股份，如果又获得2%的董事期权，在此情况下估值为18.75Mn (=6Mn/(30%+2%) )。而如果没有董事期权，估值则直接为20Mn(= 6Mn/30%)。估值差异立刻显现。

好处二：为投资人个人带来更大的财务激励

对于一般的项目投资，GP和LP之间的分成比例大概为20%：80%，即GP从项目收益中获得20%的分成。然而，对于董事期权，GP和LP之间往往有不同的分成比例，从50%-100%不等，总之远高于基本的20%基准线。

比如：沿用上面的案例，最后这个投资项目获得50x的回报退出。如果没有董事期权，基金的收益为300Mn（=50 x 6Mn），GP的收益为60Mn（=300Mn x 20%）。而如果有2%的董事期权，且分成比例为100%，基金的收益为320Mn（=300Mn + 300Mn x 2%/30%），额外增多20Mn。而GP的收益为80Mn （=300Mn x 20% + 20Mn x 100%），额外增多20Mn。细心的读者已经发现，GP收益的增值部分，在相对比例上，远超整个基金收益的增值部。

两种情况一对比，就可以发现2%的董事期权看似只是30%的基金股份比例中很小的一部分，却因为GP的分成比例从20%到100%的大幅提升，让GP的个人收益从60Mn大幅提升到了80Mn，按照金融的常用说法，就是使用了杠杆。最后，基金是否要求董事期权，属于行业默认的规则，某种程度上确实激励投资团队为企业带来更多的增值服务。同时，这个主张不涉及任何法律问题，纯粹是基金与创业公司以及GP与LP之间的法律约定。

但是当创业者面对基金在董事期权的主张时，要忘记人情债，而更多地从财务和商务看待这个问题，自己把帐算清楚。

 

作者：何明科，一面网络联络创始人。

来源：微信公众号【浩哥说】

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